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　　内部基本面+资金面主导。

　　最新披露的经济和金融数据似乎又给走强的中国债市注入了新的强心剂。

　　本周以来，国债利率延续上周以来的下行趋势，30年期国债的表现在宽流动性、特别国债供给预期变化中更加疯狂。4月15日，10年期和30年期国债收益率分别下行至1.774%、2.277%，基本回到美以袭击伊朗之前水平。

　　机构普遍认为，中东局势变化带来的输入性通胀担忧对国内债市的干扰已明显缓解，做多力量明显增加。而另一边，被视为全球资产定价之锚的10年期美国国债收益率还在持续上行，避险属性在通胀担忧、地缘政治和供需失衡中弱化。

　　多位受访债市人士提示，中国债券市场更多受国内因素主导，近期避险属性凸显。从背后主要的多空力量来看，在当前信贷及社融趋势延续的情况下，银行、保险等配置盘趋势性做空动力不足，基金和券商等交易盘也在转多。

　　通胀担忧干扰弱化

　　15日，虽超长期国债期货表现略有回落，但银行间市场现券收益率仍继续下行。

　　截至收盘，国债期货多数上涨，30年期主力合约跌0.04%报112.970元，10年期主力合约涨0.07%报108.580元，5年期主力合约涨0.08%报106.135元，2年期主力合约涨0.04%报102.556元。

　　银行间主要利率债收益率普遍下行。截至发稿，30年期国债活跃券“26附息国债02”收益率下行0.2BP（基点）报2.277%，10年期国债“26附息国债05”收益率下行0.6BP报1.7740%。短端利率下行更为明显，1年期品种收益率下行2.75BP，2年期和5年期品种收益率分别下行1.75BP、1.5BP。

　　上周以来，已在回暖的债市开启了更为强劲的行情，超长债表现尤其疯狂。上周五（4月10日）以来，10年期品种“26附息国债05”收益率累计下行4BP，本周一（13日）下破1.8%关口；30年期品种“26附息国债02”收益率则累计下行了6.3BP，最近一周更是从2.37%高位大幅下行9.3BP。

　　消息面上，在内需仍待恢复+输入性通胀担忧缓解背景下，一季度宏观经济表现成为债市此轮修复行情的主导因素，超预期的跨季流动性宽松则提供了重要的资金面支撑。国家统计局近期披露的3月通胀数据并未明显超出预期，使得通胀上行进而货币收紧的担忧进一步缓解。金融数据及出口表现相对偏弱则被认为是这一趋势的重要助推因素。

　　“一季度基本面成色如何，在通胀数据确认后，社融信贷数据迎来二次确认，此前货币投放较为积极带来M2（广义货币）增速回升，但社融信贷增速表现却双双回落。开年后，信贷投放计划的不及预期将债券‘空不动’的品种带入配置牛之中，而长端回调的逻辑在通胀、供需和地产回暖等基本面预期中逐渐‘完美’。”中泰证券固收首席分析师吕品分析说，供需因子削弱之后，中长债已经具备了持有理由，基本面叙事可能也在验证中逐步迎来催化。

　　超长债为何疯狂

　　当前，关于债市“重回2024”的讨论增多，关于新一轮“债牛”点位的判断也更趋乐观。财通证券固收首席分析师孙彬彬分析称，本轮行情10年期国债收益率预计可下行至1.7%，30年国债收益率则可能到2.15%，并强调“过程可能曲折，但结果可以期待”。

　　吕品的预期更为乐观。他判断，全年10年期国债利率点位可能会下行至1.6%，二季度30年期品种预计会出现上半年的最低点，或在2.1%~2.15%，全年则可能下行至2.0%~2.1%。

　　此轮行情最大的看点是超长债遭到“疯抢”，期限利差收窄带来收益率曲线平坦化。从最新市场表现来看，这种长端补涨和曲线压平的预期还在不断强化。

　　申万宏源固收团队指出，资金利率和负债流已成为主导债市的核心矛盾。那么，在资金面持续宽松背景下，谁在抢券、谁在卖出？

　　“从交易行为来看，交易盘（基金和券商）近期增配了长债和超长债，而配置盘（保险和银行）则有部分卖出，说明部分长久期筹码正由配置盘向交易盘转移。”申万固收团队认为，4月税期期间尽管有资金收敛但可能不会收紧，对应的套息空间转向为负的概率也不高。市场情绪总体还是偏多，压利差的逻辑继续演绎，机会集中在长债和超长债，10年以内期限空间不大。

　　孙彬彬认为：“开年以来只有券商和保险在二级市场净卖出，在资负超预期的背景下，做空力量本就薄弱。往后看，只要当前信贷及社融趋势延续，配置盘就不太可能趋势性做空，银行缺资产，保险在持续减持超长国债的同时也有一定欠配压力，因此重点在基金和券商等交易盘。”

　　他进一步表示，基金3月没有减持超长债，说明负债稳定，且在短端拥挤度过高的情况下，还是有必要通过超长债博弈资本利得；券商角度，相比2024年还有700亿元左右的减持空间，但考虑到不是单边下行行情中的逐步止盈，逻辑上减持动力也不足，借券集中度从高位开始下降，做空的微观力量显著缺失。

　　不过，申万固收团队也提示，“资金利率和负债流”可能是把“双刃剑”。“近期资金松、理财申购债基迅猛，会放大债市的做多情绪，而一旦资金有实际性收紧叠加理财赎回，市场可能剧烈波动，但目前还是正面推动大于负面影响。”报告指出。

　　谁是真正的避风港？

　　“中东局势令中国国债步入了避险债券行列。”彭博最新研究报告指出，此轮美以伊冲突以来，??币资产较低的波动性，显?了更明显的避险属性。

　　然而，在中东局势不断反复的过程中，能源价格驱动的通胀预期在全球范围内持续演绎。在此背景下，10年期美国国债并没有展现出传统资产的避险功能，反而与黄金、日元等传统避险资产同步遭到抛售，收益率在震荡中大幅上行。

　　最近来看，受美伊双方有意结束战事、美国经济衰退担忧上升等因素影响，叠加美联储降息预期变化，美债收益率开始回落修正，但趋势仍不稳定。最新数据显示，美国10年期国债收益率仍处于4.26%，日前虽有下行，但盘中一度上行至4.3%。不少机构人士认为，在通胀黏性的担忧中，美债收益率缺乏大幅下行的动力。

　　美债的传统避险功能失灵了吗？中金公司研究部外汇团队选取1990年海湾战争、2022年俄乌冲突、2026年格陵兰事件、2025年“对等关税”这四个代表性地缘风险事件称，美债在大部分的地缘冲突中均呈现走弱的态势，并未展现出避险性。

　　报告进一步指出，本次地缘冲突虽然造成了油价的上升，但长期通胀预期并未显著抬升，而美联储的降息预期却受到短期能源价格的扰动，这就造成了以10年期美国综合抗通胀国债为代表的实际利率水平在冲突后有所抬升，而非下行。

　　上述报告称，美国国债在面临“需求侧冲击”（经济衰退或金融危机）时是极佳的避险资产。但是，当市场面临的是“供给侧冲击”时，名义债券的购买力会被通胀侵蚀，投资者会要求更高的风险溢价，导致美债遭到抛售。地缘冲突的升级虽然可能引起经济的滞涨风险，但在冲突的初期，“需求侧冲击”并非市场的交易主线。

　　“‘对等关税’和格陵兰事件这样由美国政府政策不确定性引发的地缘冲突，其对美债的信誉造成的影响相对更大，美债的避险属性因此被弱化。美国金融市场甚至一度出现过短暂的‘股债汇三杀’现象。”中金公司研究部外汇组分析认为，海湾战争和美以伊冲突在短期内推高了油价，造成了通胀压力的上升和美联储的紧缩预期，这会带来美债收益率的上行和价格的下跌。